消费行业目前仍均处于逐步修复过程中

2022年疫情管控背景下中国消费者信心受到冲击，消费者信心指数从2022年2月120.5骤降至4月86.7。疫情管控优化后，消费者信心显现回升，至2023年3月消费者信心指数回升至94.9。但相比而言，目前消费者信心仍然处于低位。而看居民收入，2023Q1全国居民实际可支配收入同比增速为3.8%，其中农村居民收入增速4.8%、城镇居民收入增速2.7%。对比2023Q14.5%的GDP增速，居民收入增长显低。无论是消费意愿还是消费能力，目前仍均处于逐步修复过程中。

2022年12月疫情管控政策优化后，至2023年1月疫情快速过峰。从政策调整到居民完成适应历经时间远远短于此前预测的2023年上半年节点。消费场景在春节前已显现恢复，春节期间的总体消费兑现了较好的修复态势，节后商旅积压需求爆发进一步抬升消费数据表现，特别是餐饮、出行等接触性消费。虽然3、4月消费恢复趋势环比略有减弱，但总体保持修复态势。同比来看，2023年1-2月社零总额增速3.5%，3月、4月在低基数效应下分别提升至10.6%、18.4%。两年平均数据看，2023年1-2月/3月/4月增速分别为5.1%、3.3%、2.6%。

受疫情管控影响，消费者信心受到冲击，消费者信心指数从2022年2月120.5骤降至4月86.7。2022年11月疫情管控优化后，消费者信心显现回升，至2023年3月消费者信心指数已回升至94.9。但相比而言，目前消费者信心仍然处于低位。而看居民收入情况，2023年Q1全国居民实际可支配收入同比增速为3.8%，其中农村居民收入增速4.8%、城镇居民收入增速2.7%。对比2023年Q14.5%的GDP增速，居民收入增长显低。无论是消费意愿还是消费能力，目前仍均处于逐步修复过程中，这也侧面印证当前国内消费复苏态势仍显温和的状况。同时按收入分组来看，相对中等收入以上群体家庭财富和收入变动预期下降较多。

(相关资料图)

以相对前瞻的就业数据来看，2023年Q1全国城镇调查失业率平均值为5.5%，4月环比降低0.3个百分点至5.2%。其中25-59岁人口失业率，本地/外来户籍失业率自2023年1月开始保持下降趋势，但16-24岁人口调查失业率4月达到20.4%（环比+0.8pct），年轻群体仍然面临较大的就业压力，我们认为一方面受国内经济及国际复杂严峻形势等宏观因素影响，另一方面也与年轻人择业观念、人才供给和需求结构变化有关。

结构上看，正如之前所预期的，服务恢复好于实物、高端消费好于大众消费、线上增速仍高于线下。商品品类上，包括金银珠宝、汽车、服鞋针织等在内的可选消费品类恢复态势相对较强；日用、粮油等必选消费品整体增长平稳；而除家居以外的地产产业链品类均有所下滑。

从节假日出行数据来看，五一假期期间旅游人数和收入分别恢复至疫情前水平的119%和101%，均为2020年来的最高水平。境内航班数量已基本恢复至疫情前水平，出境旅游仍处于较低水平，目前每日国际航班的平均数量约为2019年水平的40%。

另一维度，大众消费和高端消费均呈复苏态势，相比之下，高端消费增势更明显。根据凯度消费者指数，2023Q1中国快速消费品市场销售额同比增长0.3%，相对于2022Q4增速环比上涨了4.3个百分点，呈现明显复苏态势；其中北部和西部地区反弹最快，同比分别增长1.8%和2.3%。高端消费方面，23Q1主要奢侈品企业亚太（除日本）市场（即以中国为主的市场）收入均实现高速增长,爱马仕包含中国在内的亚太区营收同比增长23%，BrunelloCucinelli亚洲市场营收同比增速达56%，高端消费的韧性还是非常明显。2023年3月22日，罗德传播集团与精确市场研究中心发布《2023中国奢华品报告》显示：52%内地受访者预期增加奢侈品花费，预期超越疫情前数据（44%）。

线上消费习惯的强化在各品类商品上均有持续体现，尤其是快消品，23Q1电商在全国一到五线城市的整体渗透率约为71.4%。社零口径下，2021年累计网上零售额两年平均增速在13%-15%区间，其中实物商品增速在15%-17%区间；而2022同比增速仅4.0%，其中实物商品增速仅6.2%。随着疫情管控的放松，线上零售额增速回升，2023年1-3月同比增速为8.6%（2022年同期为6.6%），其中实物商品增速为7.3%。

上游成本端，自2022年10月以来各类原材料价格均有所回落。从工业生产者购进价格指数来看，能源、木材、农副等价格指数仍处在相对高位，2023年3月增速分别为0.1%/2.5%/3.7%，但相较于2022年高峰其价格上行趋势已显著放缓，消费类制造型企业成本端压力预计将得到缓解。

当前消费者信心总体仍处低位，但恢复趋势保持。根据CLSACRR调查显示，约半数消费者当前收入水平高于2022年同期。至2023年4月，预计支出维持和增加的消费者比例由2022年末的75%上升至82%。此外，消费者对于2023年户外活动和外出餐饮的恢复预期进一步提升，预计恢复至疫情前水平（2019年）90%以上的消费者占比分别提升至42%和44%。

消费产业疫后市场表现将分为预期反转的拐点行情—从预期面向基本面过渡的盘整阶段—基本面兑现主导的回升行情三个阶段，目前处于第二阶段向第三阶段过渡，即由预期面走向基本面，消费相关行业估值修复弹性短期更加依赖于国内宏观经济环境的整体预期。而经济预期往往以货币、财政政策，或地产相关行业政策作为前瞻，因此，我们认为经济预期的波动对消费配置阶段性将具有一定的叠加效应，经济预期抬升往往放大消费估值修复弹性，反之，经济预期较低预计将压制修复空间。

从宏观经济表现来看，4月经济修复进程相比3月出现放缓，在宏观经济弱复苏的背景下，市场加大了对消费修复可持续性较弱的担忧。中信证券研究部宏观组认为，尽管疫情防控在2022年11月开始优化调整，事实上，经济引擎再次启动需从春节后返城开始计算，即春运结束至今仅约3个月，并不足以完成工厂布局、产品创新、人员择业、即“就业→收入→消费”循环等中期机制。4月数据显示，经济引擎仍然是服务业、基建、高技术制造业和接触型消费，但在“工业与服务业”“基建制造与地产”“商品消费和服务消费”“总体就业和年轻人就业”“总体企业和民营企业”五方面分化延续，原因既有内生动能需培育，也有外需疲弱、国际大宗品价格下行等客观原因。（1）由于外需不振、服务业基数低，出现“工业与服务业”分化。（2）在稳增长政策下，叠加推进地产转型，形成“基建制造与地产”分化。（3）因为就业慢改善、场景快修复，产生“商品消费和服务消费”分化。（4）稳岗政策有力实施，但过去年轻人集聚的大城市受疫情冲击较多，叠加“学科结构”与“产业结构”不够匹配，导致“总就业与年轻人就业”分化。（5）在加快形成现代化产业体系，国央企率先示范引导、逐步带动社会资本过程中，短期产生“总体企业和民营企业”分化问题。

总结而言，中信证券研究部宏观组认为，虽然当前经济冷热分化，通缩担忧再起，但当前的情况并非通缩而是复苏的前期。冷热不均是经济复苏前期的特点，预期政策将围绕着结构性问题持续发力，经济的复苏持续进行，领域会慢慢扩散。预计基建增速保持高增长，4-5月商品消费将接力服务消费出现改善，出口仍有支撑，内外部因素带来下半年制造业景气度逐步好转。经济复苏前期分化的数据导致市场预期或围绕着现实情况反复波动，预计下半年复苏进一步扩散后市场预期能显著改善。

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